“说S基金是不良资产?那是天大的误会!”|S基金观察

2022-11-29 03:19:01

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  在经历喧嚣和泡沫之后,今年以来,一级市场里的存量部分开始溅起水花。

  《科创板日报》记者多方调研后了解,S基金市场正成为GP、LP投入精力关注的对象。一家西部GP机构负责人Alex有些兴奋地对记者表示,“我们刚刚做完一笔S基金的交易,这个月会完成交割”。

  回想这半年来的谈判,他话语中也带着一丝意犹未尽:“这笔交易中,GP耗费了大量精力去跟新老LP交涉,力求三方利益达到平衡。但交涉中又要注意法律上的风险,让交易合法、合规。”

  作为S基金交易的初次尝试者,Alex深感交易不易。“新LP想要砍价,老LP要DPI,个中滋味只有‘尝’过的人才知道。归根结底,这是一种人与人之间的博弈与信任。”

  S基金都是不良资产包?

  在一个冬季阳光温暖的清晨,Alex终于接受了记者的采访,此前他已经两次以“开会中”、“正在忙”为由,拒绝了记者的来访。

  在准备已久的采访中,他首先向记者纠正了一个错误说法:“说S基金是不良资产包,那是天大的误会!”

  “如果S基金都是不良资产,那么新LP凭什么接盘,他们又不是傻子。S基金作为非标业务,要想交易成功,资产包里就一定不能是不良资产。其次,这些资产在未来会给新LP带来增值,只有这样,新LP才会坐下来谈。”

  据Alex介绍,他们出售的资产包,有6-7个项目发展势头都非常好,只有1-2个存在发展瓶颈。目前市场上对“不良”项目的共识是:3-4年融不到钱;账上现金流非常紧张;业务一直没有新发展……

  “只有具有这些特征的项目,才会被算作是不良资产。然而,一旦被认定为不良资产,价格再便宜也没人接。”

  沪上另一位机构合伙人对《科创板日报》记者坦言:有些不良资产,价格甚至会被新LP毫不留情地归“0”,即没有公允价值可言。

  真实交易中,新老LP除了对资产包要有价值共识外,还需要专业机构进行评估。与此同时,投资机构之间也会相互探索摸底,最终根据市场定价原则,谈一个双方都满意的折扣比例。

  “具体的折扣比例,没有参照性可言。每一笔S基金交易的背景都不一样,不是简单的定价,而是基于交易双方对于价格的认可。”

  2021年,有机构预期中国S基金市场潜在规模为6000亿元-9000亿元,但实际交易额不到700亿元。相比国外,S基金在中国的渗透率还非常低。

  据有关研究报告显示,国内VC机构通过IPO、股权转让和并购退出三种方式的比例整体为4:2:1的结构,PE机构该数据为6:2:1,而VC和PE平均IPO的退出年限为7年和5年以上。有满足流动性需求的S基金,在某种程度上说,还有很大发展空间。

  S基金谈判中最难的是价格

  尽管S基金在中国还有很大发展空间,但作为非标资产,S基金的成交多少点运气成分。“这就好比一个大集市,买卖双方除了看对眼,讨价还价中还要有足够的信任和让步。”Alex说。

  但谈判中最难的就是价格。“为什么今年有这么多人来做S,无非就是想找到物美价廉的便宜项目。一般股权投资要等5年,甚至7年,但来S市场上捞项目,可能3年就有回报。较短的投资周期,以及相对稳定的回报,成了S基金在今年能够发展,并频频被LP拿走的根本原因。”

  但想在S市场上捞到好项目也并非易事。这一方面取决于新LP对项目的眼光;另一方面,尽可能价格便宜是S基金接手方的共识。不过,看起来已经便宜的项目,在未来能产生回报吗?

  因此,又回到了上面的话题,在S基金里打包的项目,一定不能是坏资产,否则别人凭什么接盘?

  在一场真实的S基金交易中,如何定价、接盘成了新老LP,以及GP最大的讨论点。据Alex回忆,在谈判的半年时间里,做GP负责人的他花费大量时间跟新老LP沟通。“GP要对资产包有数,不能任由新LP砍价。其次也要说服老LP,接受新LP给出的价格。”

  这里面也有时间成本的考量。老LP投了5、6年后,想要DPI作为回报也是人之常情。但如果坚持不让价,将时间成本考虑进去,即便后续的价格按照老LP的意愿被新LP接受,但每多等一年,对应的年化收益率就会显著降低。“这对于亟需想要现金流的老LP而言,是非常不利的。”

  与此同时,整个S基金的交易想要谈判成功,信息透明也十分关键。

  “整个交易中,我们做得最好的就是信息透明。对于新LP而言,资产包里项目怎么样;业务到底如何;会不会有被包装过的痕迹……这些都摆在桌上,让新LP清清楚楚。”

  采访中,另一位关注于S基金交易的投资人表示,事实上,很多时候新LP会把时间花在尽调上。一些S基金在什么项目都看的情况下,对某些领域并不一定熟悉和了解,因此拼命压价成了他们给自己的安全垫。

  不过,该投资人也坦诚说到,真实交易中也会发生一些极端情况。“比如,新LP把价格打折到1元钱,但如果想要把这1元钱后续再收回来,最后还能赚到钱,所花精力还得包括诉讼、投后、跟企业交涉等,这里面的隐形成本也不低。所以还是应了那句话,一分价钱一分货,便宜的不一定就好。”

  《科创板日报》记者了解到,在目前融资不易的大环境下,有些项目为了能推进交易,采用了一些包装自己的“小把戏”。比如不是半导体领域的公司,设计成Chiplet和国产化领域的项目,还对外号称不接受20倍以下PS;有的公司宣称是转型IDM战略轮,愿意当LP的来,GP免谈,带资源的产业方详聊……总之,怎么高大上怎么来。

  面对这些情况,在投资行业已摸爬滚打10年的Alex认为,其实出资人特别是母基金们,对各个子基金的真实情况和投资项目都很熟悉。如果在这方面不诚实,不仅对S基金交易帮助不大,反而还会砸了自己的牌子。

(文章来源:财联社)

文章来源:财联社

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